沪港通的斑马线效应

在谈沪港通之前，笔者先分享一个经济学小故事。诺贝尔奖得主、著名经济学家詹姆斯·莫里斯教授此前访问中国的时候，曾纳闷中国的斑马线为何存在。因为在英国，斑马线附近车是让着行人的；而在中国，车一般只让灯并不让人。后来还是他自己找到了这一问题的答案，斑马线在中国存在着一个“路径指向”的作用：行人都朝斑马线附近集中，人聚集足够多了，就把车挡住了。

笔者在这里要打的比方很简单：对于资本市场来说，沪港通这样的制度设计存在着一个斑马线效应。

在很多人眼中，沪港通目前影响仍非常有限。一是额度低，无论是沪股通还是港股通，每日额度不过100多亿；二是尽管理论上可以套利，但现实中面临投资门槛约束和汇兑损失的问题；三是从现实参与度来看，好像也没有想象中的那么火爆，自试点以来每日投资额度一直没有用满。前期笔者曾在香港地区路演，深感机构投资者普遍对沪港通存在期待；但又担心沪港通影响不足，最后只是“茶杯里的风暴”。

然而，笔者并不这么认为。沪港通试点期不长，但已触及了中国资本市场的深层次问题，且这种触及是前所未有的，它已经并将继续对资产价格产生敏感而深刻的影响。

首先是封闭市场的打破，它将对风险溢价产生下行推动。我们知道，中国资本市场一直以来都是一个相对封闭的市场，自己玩自己的。从金融学的角度去理解，这样的市场系统性风险和个别风险都会较高，一般会隐含着较高的风险溢价。风险溢价高了，整体估值就低，即使其中相当一部分企业仍然具备新兴市场下的高成长性。而沪港通的意义就在于它设立了一个资本快速进出的通道，打破了A股的闭环。这意味着国内资本市场整体将面临着一个风险溢价下修的效应，从而会对资产价格产生积极影响。

其次是估值体系的转变，它将对市场价值结构带来重塑。沿着前面的逻辑，在一个无风险利率和风险溢价比较高的市场，高贴现率分母会导致所有企业的未来都会在预期中被贴掉。也就是说，如果大家对未来很迷茫，那就今朝有酒今朝醉。这就导致国内资本市场长期具有喜欢追逐“主题”，喜欢跟风炒猪，喜欢概念股不喜欢价值股的整体特征。而在沪港通之后，沪港的比价效应就更为明显，同时投资者长期预期也会发生改变，大家会认识到存在着一股逐渐扩大的力量站向中长期投资和价值投资。估值本质上是一种长期投资习惯，上述力量最终会带来估值体系的转变和价值结构的重塑。

再次是产品和机制的对照，它将倒逼A股改革的加速。我们以交易机制为例，在沪港通之后，A股将不得不研究T+0的问题。一个月前，上交所称经过近20年的发展，A股市场已具备恢复“T+0”的条件，这确认了政策也希望利用沪港通的机会推动国内资本市场的改革。北京“三中”全会之后，注册制改革也列上了日程。同时，我们知道，港股存在丰富的金融衍生产品和结构化产品，沪港通之后双边市场交易工具比照的失衡将为内地资本市场加快产品创新提供了驱动。还有就是在监管机制和监管理念上，沪港通也将输入很多新的思路。从经济学的意义上说，制度就是效率，制度变革将降低交易成本、提升定价效率，带来制度红利。

最后是人民币国际化和资本市场国际化的出口，它将打开人民币资产在全球资产配置上的空间。一直以来，人民币国际化的依托主要限于跨境贸易结算；而沪港通之后，一则人民币在离岸市场进一步沉淀，二则人民币将有新的机制向发行国回流，这相当于资本项目的部分放开。这一机制将使内地资本市场在更大可能性上被纳入全球资金资产配置的视野，至少打开了一个想象空间。

回到开头比喻，沪港通就像是在中国资本市场规则化、开放化、国际化的道路上画了一排斑马线，它开始并不具有实际的影响力，它的信号作用会大于实际作用，但它的价值在于就在于它树立了一个与外部平行存在的价值规则，即斑马线规则，相信规则的人都会朝它附近集中，人聚集的多了，就会挡住车流。我们相信沪港通试点的规模也会不断扩大，而它最终将会通向中国资本市场的完全开放。从这个意义上来说，沪港通就像是自贸区，它是一枚以开放倒逼改革的棋子。

那么问题来了，对于广大投资者来说，在策略上应如何认识和对待沪港通？答案很简单：站在斑马线附近。你不一定利用沪港通去交易，但你要相信信号的力量和规则的价值；你需要按照正常的预期逻辑，把沪港通的未来影响贴现到现在；你需要重新理解股市的价值结构，关注业绩、分红及基本面的价值。是的，所有的重要改变，都曾在毫末之间，但它们后来都被证明是一场风暴。

文/金融时报（注：本文仅代表作者观点）

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